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WTI原油期货负价格的原因及启示

发布日期: 2021-11-30浏览次数:

  WTI五月原油期货在美国当地时间4月20日结算于-37.63美元,是WTI原油期货自1983年开始交易后首次跌入负值区间,引发了全球关于对商品期货负价格的思考。本文深度剖析了此次原油负价格事件的深层逻辑,认为原油期货负价格的出现是多重因素叠加的客观结果,其中合约标的包含处置服务是出现负价格的制度基础,对交易附属设施的监管空白则是出现负价格的重要原因,极端市场情况下出现的结构失衡的市场参与主体也在一定程度上助推了负价格的形成。在此基础上,本文对交易所相关制度设计进行了检视与思考,以期对我国期货交易所是否允许出现负价格及相应制度准备有所启示。

  美国时间4月20日,芝加哥商品交易所集团(CME)旗下的纽约商品交易所(NYMEX)5月交割的轻质原油期货合约(以下简称“WTI原油期货”)较前日结算价下跌55.90美元/桶,结算价为-37.63美元/桶,跌幅305.97%,盘中最低-40.32美元/桶,这是WTI原油期货历史上首次出现负价格,也是1946年美国有原油交易数据以来的最低值。分钟交易数据显示,WTI原油期货价格变化可以分为四个阶段:一是北京时间4月20日6:00-24:00(下文若无说明,时间均为北京时间),价格从17.62美元/桶下降到10.3美元/桶,降幅42.97%,下降速度为0.4美元/小时;二是4月21日0:00到2:08,价格由10.3美元/桶下降到-0.07美元/桶,价格变为负值,下降速度为5.5美元/小时,下跌加速;三是从2:08到WTI原油期货当日结算价形成的2:30,价格由-0.07美元/桶急速下降至-36.37美元/桶,下跌速度为99美元/小时;四是2:30至5:00,价格震荡反弹,收盘时为-13.1美元/桶,变化速度为9.31美元/小时。需要强调的是,WTI原油期货负价格仅持续不到5小时,于4月21日8:03由负转正。美国时间4月21日,WTI原油期货以10.1美元/桶的交割结算价完成交割,共交割2427手,折合原油242.7万桶。

  WTI原油期货是市场广泛使用的交易工具,负价格不仅对原油市场,而且对整个资本市场运行造成困扰。WTI原油期货价格下跌直接带动了WTI现金结算期货合约(WTI Financial Futures)、迷你WTI原油期货(E-mini Crude oil Futures)、WTI最后一日现金结算期货(Crude Oil Last Day Financial Futures)等现金结算期货合约价格下跌,并于2:30形成-37.63美元/桶左右的当日结算价;与WTI原油期货相似的WTI休斯敦期货(WTI Houston Crude Oil Futures)5月合约也出现相同的负值结算价,而与WTI原油期货密切相关的结算价合约(TAS),在-37.63美元/桶的极端负价格形成前1个小时已经达到极值10美分的报价折扣。同时,印度多种商品交易所(MCX)等挂钩WTI原油的现金结算合约也出现相同的极端负价格。

  1. 部分投资者因负油价引发巨亏,使用衍生品工具更加谨慎。中行“原油宝”、韩国三星集团挂钩WTI原油期货的ETF等金融产品由于未能平仓所持有的WTI原油期货5月合约,触发多头结算巨亏与交割风险,产生大量诉讼纠纷。美国石油基金(USO)等大量跟踪原油期货的基金开始调整移仓策略,将仓位转移到更远月的合约。中国等国家还暂停了挂钩原油等大宗商品的银行理财产品的发行交易。

  2. 负油价的出现加剧了现货市场对期货作为定价基准是否公允的忧虑,导致终端产业客户对期货定价的有效性和权威性产生了质疑。负价格出现后,以WTI期货价格作为定价基准的现货合同出现了履约问题。美国大型生产商和炼油商开始将原油定价基准更早地转换到下一个交割月合约,同时采用交割月份的月平均价格,以及阿格斯价格指数与WTI月平均价格的价差等作为实物贸易的定价基准。2020年6月以来,能源资讯机构标普全球普氏(S&P Global Platts)和阿格斯(Argus)分别推出了基于墨西哥湾沿岸原油出口的不同定价方法的新价格评估指数。中国石油等公司修改了海外贸易合同,将原油价格波动超过50%的情景设定为合同无效或需要重新协商的条款,这种做法也出现在农产品等其他大宗商品贸易行业。

  1. Vega Capital事件。据报道,4月20日位于伦敦的Vega Capital London Ltd.公司采取通过TAS早盘洞悉了多头的平仓压力,以及原油跌为负值时的市场恐慌情绪,采取TAS市场做多、在期货市场做空的策略,赚取了5亿美元的利润。美国、英国两地的监管机构和CME集团的市场监管部门均在调查,Vega公司的行为是否可能违反了结算期附近的交易规则,并且助推了负油价的形成。

  2. 监管机构的反应。美国商品期货交易委员会(CFTC)在 WTI 原油期货出现负价格之后立即发布了风险提示,并于北京时间7月22日发表了声明。CFTC主席希思·塔伯特(Heath Tarbert)称CFTC已经完成了对4月20日WTI原油期货负值交易的详细研究,并计划解决发现的问题,以确保市场健康发展。CFTC研究指出负价格主要是由产品基本面、技术因素以及市场结构等三方面因素造成。

  3. CME集团的反应。WTI原油期货负价格出现后的第二天,CME集团董事长兼首席执行官特里·达菲(Terry Duffy)罕见地接受了媒体采访,针对市场质疑交易所修改合约规则允许负价格的做法,他指出,交易所提前两周宣布负价格是与政府监管机构有效沟通后作出的决定,此举旨在让期货市场良好运作以反映产品基本面,交易所愿意接受各方对原油负价格的调查。虽然CME集团认为其行为合理,但从其通过媒体进行解释这种概率极低的行为,我们可以合理推测CME集团也在反思其体制机制问题。

  如果合同双方交易的标的只是商品本身,那么合同价格即为该商品的价格(合同价格=商品价格)。商品价格由商品价值决定,受供求关系影响而上下波动,对于像原油这样供需相对稳定的商品,其价值一定是非负的。同理,期货市场上交易的是有价值的大宗商品,其价格也应该非负。

  当期货合同双方交易的标的不仅是商品本身,而且还包括标的物的运输、仓储等处置服务时,合同价格由商品价格与处置服务价格共同构成,即合同价格=商品价格±卖方(买方)承担的运输仓储处置服务价格。

  运输仓储处置服务价格也同样受到供需关系的影响,一般的固体商品仓储运输比较简单,仓储物流设施的扩大比较容易,其处置服务价格为零或者极小。而如电力一般的不可储存过期无用的商品,其处置服务的价格小于电力本身的价格即具有经济意义,如过剩的电力对电网等会形成影响,处置费用如果高于电力价格本身则会出现电力的负价格。而如原油天然气等液体、气体商品,其仓储物流受到设施物理条件的影响和限制不能无限扩张,其处置服务的价格在特殊情况下会有价格的大幅波动,其波动的幅度甚至大于原油天然气本身的价格。

  当合同规定由卖方提供运输仓储处置服务时,由于这部分费用是商品价格上的加项,合同价格倾向于上涨。如我国国际能源中心的原油期货,即要求卖方提供仓储设施。在WTI原油期货价格为负时,与其维持特定关系的布伦特(Brent)原油价格没有出现负值,一个重要原因是WTI原油期货的运输仓储服务承担方是买方,而Brent原油期货交割时仓储管道和陆地运输环节由卖方负责,海上运输由买方负责,风险在装船环节完成转移,买方不会承担陆地环节上的原油管道仓储设施被挤占的风险。

  当合同规定由买方提供运输仓储处置服务时,当商品价格由于供大于求大幅下降,而运输仓储处置服务价格却因需求强烈大幅上涨时,由商品价格减去运输仓储处置服务价格而来的合同价格便可能为负值。

  WTI原油期货负价格是原油运输仓储处置服务价格超过商品价格的产物。一方面,新冠肺炎疫情持续升级,大多数国家生产停滞,经济增长大幅放缓或倒退,全球原油需求急速下降;叠加OPEC+“原油价格战”,全球原油供给过剩,供需严重失衡,原油价格持续大幅下跌。另外一方面,WTI原油期货交割地库欣地区原油库存几近上限,仓储资源严重短缺,而原油是含有有毒有害物质且易挥发的液体,若因无处储油而泄漏,将导致生态环境污染,面临高额罚款。同时,原油开采相关生产设备启停成本较高,多种因素叠加导致运输仓储处置服务需求激增,价格上涨。当运输仓储处置服务价格超过原油价格时,WTI原油期货价格就可能为负。

  WTI原油期货价格由商品价格和运输仓储处置服务价格两部分组成,在原油供大于求价格下降的情况下,处置服务价格上升有经济合理性,但能够超过商品本身价格成为主导合约价格产生负价格的主要因素,用于原油处置的交易附属设施的监管处于空白是个重要原因。

  WTI原油期货交割是基于库欣地区的单一交割地模式,交易设施运行状况对期货交割影响大。库欣地区1912年3月发现油田,经过8年时间发展成了全美最大的油田,并在1915年5月达到每日30万桶的产量顶峰。第一次世界大战期间,库欣油田生产的原油占美国原油总产量的17%,占全球原油总产量的3%。随着石油产量的急剧上升,库欣地区也成为了美国的炼油中心,多达50个小型炼油厂在城市周围拔地而起,建立了完备的原油运输仓储网络。但从20世纪六七十年代起,库欣地区石油产量日益减少,大多数炼油厂逐渐关闭。1982年库欣地区最后一家炼油厂停止运营,1983年WTI原油期货上市时,库欣地区几乎只有运输和仓储功能,但却是美国原油运输和储存的重要枢纽。库欣作为WTI原油期货的唯一交割地,虽然能准确、有效地反映基准地库欣的现货价格,但也导致实物交割合约对库欣地区原油管道仓储等基础设施的高度依赖,为市场炒作提供了可能。

  库欣地区的管道仓储设施非常发达,但其经营却由少数企业垄断,容易受人为因素的影响。目前,库欣地区拥有24条管线个原油储存终端。输入管道主要运输加拿大及美国页岩油区块(包括巴肯、奈厄布拉勒、二叠纪盆地)所产的原油,运输能力为370万桶/日,主要由全美平原(Plains All American)、玫瑰岩中游(Sem集团)等公司运营;输出管道将开采出来的原油运输至美国中西部和墨西哥湾区域的炼油中心,日运输能力为310万桶/日,其中,通往港口的管道主要由泛加拿大公司、安桥能源(Enbridge)和企业产品公司所有,而通往炼厂的管道则由安桥能源和Tallgrass能源合伙人公司等所有。库欣地区的原油仓储设施主要由安桥能源和全美平原管道公司持有和运营,占美国原油总库存的65.07%。管道运输和仓储企业与原油生产、加工、贸易等机构客户长期合作,建立了稳定的经营关系,相关设施对其优先供给,在库容紧张的情况下,其他主体很难获得管道运输和仓储服务。因此,当管道和仓储资源短缺,而当地又没有炼油厂等加工设施直接消化原油时,找到管道或储存设施几乎成为WTI原油期货交易者的唯一选择,这进一步增加了市场炒作交易附属设施的可能。

  虽然WTI原油期货交割仅局限在库欣地区且为无仓单实物交割,但相关运输仓储设施却缺乏明确的监管规则。WTI原油期货交割时,交割卖方需要提供原油及合格的交割输出设施,而交割买方需要提供接受交割的通道或储存设施,买卖双方通过管道或储存设施以FOB价格进行商品所有权的现场转移。由于缺乏对交易基础设施明确的监管规则,原油仓储设施提供者的行为几乎不受交易所规则规范,这相当于允许一个处于监管真空地带的主体去肆意影响期货价格中包含的仓储运输设施的使用价格,这与期货合约交易受到透明严格监管有十分明显的差异。当 WTI 原油期货仓储设施短缺,期货价格代表性从正常情况下代表原油商品本身的价格漂移至代表商品处置服务的管道仓储设施价格时,由于缺乏明确的监管规则,其价格设施的使用规则不明确或者不透明,不同的使用者的价格可能存在非常大的差异,也意味着交割设施的使用存在隐形的垄断,而CME集团并没有采取增加仓储设施、宣布紧急情况、临时增加交割地点等监管措施将合同标的严格锁定在商品本身,这进一步增加了WTI原油期货负价格产生的可能。

  在交易附属设施缺乏有效监管的情况下,市场主体通过炒作交易附属设施,WTI原油期货会产生负价格,但WTI原油期货达到-37.63美元/桶的极端负值结算价,则还有其他微观层面的原因。

  4月20日WTI原油期货出现负值时,库欣地区库容已特别紧张,炒作交易附属设施的力量不断增强。据了解,库欣地区的最大仓储能力约为7600万桶,但截至美国时间4月17日库存量为5950万桶,占仓储能力的78.3%,并有传闻剩余库存已被全部预定。同时,临近WTI原油期货5月合约最后交易日,大量没有交割能力的客户仍然未能择机平仓或移仓,盘面未平仓合约约11万手,约1.1亿桶,为往期合约持仓量的5倍至6倍,这甚至超过了库欣地区7600万桶的库容上限。因为找不到仓储设施,没有接货能力的买方客户必须在最后交易日完成平仓,而最后时段平仓的8.5万手多单,则是管道仓储设施交易的主要力量。

  在全球原油需求下降,库容紧张、价格持续下行的背景下,买方接货意愿不强,只有当期货价格能够补偿交割成本时才能激励买方接货。根据NYMEX规则,买方交割原油后需要承担后期的运输和储存成本。在单一交割地库欣地区库容紧张的情况下,原油仓储库容成为稀缺资源,4月份库欣地区原油仓储费用已攀升至8-10美元/桶/月。考虑原油交割后不能及时处理,仓储时间为2个月计算(按照规则,实物交割应该在交割月份内完成。买方最晚付款时间为交割月后第一月的第20天,卖方确认收到款项后结束交割),从买方成本最大化角度考虑,原油价格在负10美元甚至负20美元时才有可能吸引买方接货,这也是WTI原油期货负价格的合理区间。

  WTI原油期货从北京时间4月20日6点开盘至4月21日零点前,价格最大波动幅度仅为4.30%。此后,随着合约价格接近零值,波幅开始加大,变为负值瞬间波动幅度达到最大值1942%,尤其是在2:25-2:30结算价形成前,价格从-13.98美元/桶下降至-36.37美元/桶,下跌了22.39美元/桶,跌幅达160.2%,出现极端负值。需要强调的是,WTI原油期货负价格期间的成交量仅占当日成交总量的约10%,结算价数据采集时段2:28-2:30的累计成交量仅536手。WTI原油期货交易Tick数据显示:(1)负价格期间买卖价差过大。4月21日2:08:57,卖价为-0.07美元/桶,而买价为-0.19美元/桶,买价是卖价的2.71倍;2:09:05卖价为-0.08美元/桶,而买价为-0.02美元/桶,卖价是买价的4倍。(2)在结算价形成前5分钟,卖方积极报单而买方却报单缓慢。其中,2:25:56-58,2:29:59时段,市场只有卖方报价没有买方报价;2:26:51-53卖单数量是买单量的2-4倍;2:28买方报价只有1手而卖方报价却超过了20手。WTI原油期货价格超出其合理负值区间的原因是:

  1. 最后交易日前WTI原油期货 5月合约持仓数量巨大。通常WTI原油期货合约在距离最后交易日剩余10个交易日时,持仓量会下降至约40万手,然后再加速下降至最后交易日的2万手左右。但是,WTI原油期货5月合约在距离最后交易日不到1个月时持仓量不降反升,在剩余10个交易日(4月3日)时持仓创下63万手峰值,是其他合约同期历史均值(约38万手)的1.65倍,且在临近最后交易日时成交持仓比远低于历史平均水平,市场累积风险增加。在最后交易日,熟悉交易规则、拥有信息优势、与原油运输仓储服务公司关系密切的机构投资者,更容易在买卖双方减持博弈中占据主导权。因此,4月20日WTI原油期货5月合约市场中的机构客户和市场零售散户力量天然失衡。

  2. WTI原油价格下跌期间,掉期交易商和管理基金行为异常。从各类交易主体持仓与期货价格的变化规律看,2020年以来掉期交易商和管理基金行为异常。采取趋势跟踪策略的管理基金净持仓量通常与原油价格显著正相关,但在2020年WTI原油价格持续处于低位且不断创出新低的时刻,主力多头却逆势增仓,主要表现为大量个人投资者抄底投机。而作为主要中介交易商的掉期交易商,净空持仓持仓数量通常与原油价格显著负相关,但在2020年初至4月21日发生极端负价格期间,原本应在价格下跌时净空持仓绝对值收窄的掉期交易商,其净持仓绝对值却不断增加。通过分析掉期交易商的客户结构和持仓期限分布,持仓异常主要来源于产业机构的隐秘做空行为。产业空头作为熟悉原油市场交易规则,拥有信息优势,与原油仓储运输服务提供者关系密切且具备交割能力的机构投资者,通过掉期交易商这个中介,隐秘地成为了散户的主要交易对手,在最后交易日散户多头不得不平仓离场时,围猎了散户多头,获得巨大利润。

  3. 交易工具使用门槛差异强化了专业投资机构力量。WTI原油期货是一个包含了不同地点合约、现金结算合约、结算价合约、价差合约等234种期货期权品种的庞大品种集群。WTI原油期货负值价格期间,与WTI原油期货合约密切相关的现金结算合约、结算价合约(TAS)等的价格走势与WTI原油合约高度一致,合约间的关系由双向套利为主变为单向卖出WTI原油期货合约,这增强了WTI原油期货价格下跌力量。需要强调的是,与WTI原油合约价格走势相关的结算价合约(TAS)、日历价差期权合约(CSO)等工具都是以大型交易者为主的机构市场。大量专业机构通过日历价差期权移仓离场,使留在期货市场的未展期基金成为主力多头且处于信息劣势;而专业机构通过TAS极值报价提前洞悉了期货市场恐慌情绪,为日内交易者将结算价推向极端负值提供机会,同时,具有信息和交割能力的产业客户买入TAS获取了原油市场原油期货价格下跌的收益。

  交易附属设施的监管空白是负价格产生的重要因素,但不是必然因素,WTI原油期货出现负价格还与交易所的监管理念及态度有关。在交割设施同样紧张的情况下,CME集团对玉米与原油的监管处理存在较大差异。

  2019年玉米期货5月合约受天气影响沿河交割设施风险不断加大,期货价格持续震荡下行,由年初的380美元/蒲式耳下降到4月20日的350美元/蒲式耳左右。但当受影响的沿河转运站数量达到转运总量的80%左右时,CME集团宣布为紧急情况。CME集团在交易规则中明确规定,若恶劣天气不能装载,不要求常规设施满足最低装载率的要求,且任一超出货运站控制外的不可抗力发生,导致大部分常规货运站连续3个交易日无法在指定货运站装货,交易所可根据规则作出不可抗力声明,规定货运时间延后,且不视为交割违约。宣布紧急状态避免了玉米价格脱离供需关系框架大幅下跌,也避免了全球玉米贸易定价机制的崩溃。

  与沿河交割体系相似,WTI原油期货交割对库欣地区的原油运输管道和仓储设施依赖度较高,运输仓储设施运行状况对期货价格影响大,本次交割设施的受影响程度与2019年玉米启动紧急情况时类似,但WTI原油期货交易规则中并未像玉米等农产品单独明确因何种不可抗力导致无法交割的处理情形。在CME集团的应急处置体系中,交易所可对任何威胁合约公平、有序交易、清算、交割或平仓的事件或情况,采取包括暂停交易、修改交割条款、限制价格波动区间等在内的紧急措施。在2020年年初以来原油市场价格持续向下,市场风险不断加大的情况下,CME也曾多次调整相关风控参数,企图基于市场化的手段化解风险,但对原油价格可能出现负值的情况,却采取了允许并支持的立场,并未启动相对应的应急管理措施。CME集团认为WTI原油期货价格跌至负值是市场行为,交易所不应该干预,这种做法与沿河交割品种的规定有很大不同。

  CME集团对不同品种的交割采用不同的监管措施,反映了其对自然原因和人为因素影响交割的不同价值立场和价值取向,即交易所不允许自然原因导致的不可抗力影响交割设施,可以允许经济因素导致的设施缺陷,尽管这种所谓的经济因素存在人为因素对交易附属设施的炒作,以致交易偏离期货合约标的,期货价格代表性受到严重损害。本研究认为,交易附属设施的监管空白是WTI原油期货负价格产生的重要原因,但CME集团对待不同来源不可抗力截然相反的监管理念才是问题的本源。

  CME集团在可以采取措施防止对交易附属设施炒作的情况下,却放任了这种炒作行为以致出现负价格,本研究认为CME集团的做法损害了期货市场的定价能力,损害了投资者的利益,增加了市场风险控制成本,弊大于利。同时,炒作交易附属设施有损期货市场价格代表性,允许交易附属设施炒作会对我国期货市场服务实体经济产生负面影响。通过深刻剖析此次WTI原油期货负价格事件,我们认为,我国期货交易所既要对自然因素影响进行监管,也要对人为因素对交易附属设施的影响进行监管,以有效发挥期货市场功能,确保期货价格代表性。

  (一)我国期货交易所对交易附属设施的严格监管极大降低了因炒作交易附属设施导致的商品期货价格出现异常的可能性

  1. 卖方在我国期货市场中承担仓储物流责任决定了炒作交易附属设施将导致期货价格过度上涨。仓储运输等交易附属设施对期货价格的影响,与合约价格是否包括仓储运输费用以及承担主体有关。如果期货合约价格由商品本身和相关仓储运输费用构成,那么仓储运输费用由谁承担就决定了极端价格变化的方向。如果仓储费用由卖方承担,那么期货价格容易偏离商品本身价格上涨;反之,期货价格偏离商品本身价格下跌。与WTI原油期货仓储费用主要由买方承担不同,我国期货市场交割商品仓储费用主要由卖方承担。与WTI原油期货相似,我国的原油、LPG、乙二醇、液体甲醇等期货品种也对交割设施高度依赖,但是在库容紧张的情况下,我国期货市场大多规定卖方寻找仓储及物流设施,因此在这种情况下期货市场价格更多表现为“飞涨”,而不是下跌成负值。对此,我国期货市场有针对性的交割设计和监管规则。

  2. 我国期货交易所的交割规则最大化地降低了仓储设施对期货价格的影响。我国期货商品交割仓储设施由交易所提前确定并向市场公开,仓储设施必须优先服务于期货交割业务,且仓储服务价格由交易所对外发布,不随市场供需变化而变化,一段时间内是个固定值。在交割地布局上,我国普遍采取多点交割的布局模式,即使是集中在某一区域,通常也采用区域多点交割模式,这有效地避免了单一地点交易附属设施紧张对期货交割的影响。同时,我国期货市场没有无仓单实物交割品种,所有交割商品都必须通过仓单管理系统进行注册和管理,货主向指定仓储发货前还需要提前向交易所办理交割预报,且交割预报有效期长达30天,这使交易所能在相对充足的时间内对仓储资源进行统筹配置,极大降低了交易附属设施对期货价格的影响。

  3. 仓储设施受到人为因素的影响,我国期货市场有相应的风控措施和应急手段。理论上说,正常市场情况下通过以上的制度设计,仓储物流因素不存在形成期货价格主导因素的可能。而因为囤积居奇等操纵因素的出现,根据《期货交易管理条例》和期货交易所规则,当某合约出现同方向连续涨跌停板或市场风险明显增大时,交易所可以采取调整涨跌停板幅度、调整交易保证金、制定或调整交易限额、调整交易手续费、强行平仓、强制减仓等措施释放交易风险。若交易所采取风险控制措施后仍然无法释放风险时,交易所应宣布进入异常情况。同时,我国明确将交割危机定义为“异常情况”,在交割仓储设施紧张的情况下,交易所可以采取调整开市收市时间、暂停交易、调整涨跌停板幅度、提高交易保证金、暂停开仓、限期平仓、强行平仓、限制出金、强制减仓等紧急措施,这从制度上保障了期货价格不会因交易设施紧张而大幅波动。

  如前文分析,我国期货交易所在交割制度设计方面主要采取标准仓单交割,由卖方负责寻找仓库并承担仓储费用。然而,随着交割制度的不断创新和新品种的不断上市,如鸡蛋期货采用无仓单交割的方式、废钢期货计划采用的车板交割方式等,均对买方的交割接收能力提出了挑战。如买方在规定时间内找到符合规则要求的仓储物流设施存在困难时,就可能会出现商品期货价格为负的情形,为此,交易所应当建立有效的应对措施。对于仓储物流的炒作违背期货市场服务实体经济的目的,必须仔细识别合约标准中有可能引起仓储物流炒作的因素,能够在规则中予以明确的,可以启动主动的风险控制措施,如CME在玉米大豆沿河交割中的设计一样。只有在实际经济含义有解释且确实对实体经济没有损害的情况下才可以允许负价格的出现。但是对于负价格在期货市场的出现,还有很多未尽的法律规则和流程需要完善:

  1. 通过明示,确保负价格合约的成立。我国《民法典》第五百九十五条规定:“买卖合同是出卖人转移标的物的所有权于买受人,买受人支付价款的合同。”若合同允许负价格,则意味着买受人可能没有支付价款的义务,从而无法满足法律上“买卖合同”的定义。但允许负价格的合同仍是买卖双方意思表示一致的结果,且未违反法律强制性规定。因此,合同受法律保护,对买卖双方均有约束力。

  根据法律上对买卖合同的定义,交易双方对价格的合理预期应始终为正值。《民法典》第一百四十七条规定:“基于重大误解实施的民事法律行为,行为人有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。”因此,为了避免重大误解而导致合同被撤销,在合同签订时,应明示合同可能出现负价格。

  买卖合同是法律上有专章规范的“有名合同”,允许负价格的合同属于“无名合同”,法律没对双方的权利义务设置针对性规范的,需要双方在合同条款中具体列明。因此,“无名合同”对合同草拟技巧要求较高,合同条文应尽量详尽,应该包括出现负价格时合同双方的义务以及违约条款。

  2. 要完善负价格下的应急处置规则流程。目前,我所的交易、结算、交割等业务制度主要是正常市场情况下的管理规则,若遇到异常市场情况,则需要调整完善。基于应急工作的现实需要,建议赋予交易所在紧急情况下临时修改规则或暂停适用某项规则的权利。CME集团对不同的紧急情况规定了不同的决策程序,实现了实体规则与程序行为的有机统一。相比CME集团的应急规则和实践,我所虽然已经将紧急情况纳入异常处置制度,但有关应急场景规定不够全面,应急决策程序不够灵活,实践中对该制度使用顾虑较多。实际上,应急处置是一项专业性强、时效性高的工作,对市场功能发挥和市场参与各方的利益影响较大,需要交易所从维护市场正常交易秩序和维护市场公平的角度出发,进行综合判断。因此,建议进一步完善异常情况处理制度,对交易、结算、交割等各个业务环节的异常情况进行全面的梳理,建立与之相适应的更为灵活的程序性安排。

  3. 要建立与负价格运行相适应的技术系统。我所交易系统在最初设计时已经提前考虑了各种极值场景的数据类型需求(如double和int64),目前的DCE交易6.4系统和即将上线系统均支持负价格的产生和计算,不会因为负价格出现而导致技术层面系统崩溃,但要进一步完善系统和方案:一是建立健全紧急项目(变更)处置机制。市场波动无法预料,即便能预料留给技术部门的窗口时间很短,除了开发外,测试、上线均需要时间或窗口期。因此,建议在顶层设计时建立一套紧急项目(变更)处理流程,包括紧急认定办法、决策机制、技术部门详细分工等,便于技术部门快速响应;同时,在技术层面建立自动化软件编译、发布、测试等平台以提升自动化水平,加快开发测试流程效率。二是深化IT系统中期规划。技术赋能业务一直是我所技术部门追求的目标,WTI原油期货负价格为我所IT整体规划敲响警钟,这要求我所IT系统规划不仅要支持我所未来业务发展需要,而且要能够对异常场景的闪现,提前预留接口和底层设计,以应对紧急系统变更或项目场景。

  4. 要明确负价格下的专用发票开具方式。一般情况下,在期货实物交割环节,卖方(仓单注册人)将仓单转移给买方(仓单注销人),收取买方价款,并向买方开具增值税专用发票。此时,卖方计算销项税额,买方凭取得的专用发票抵扣进项税额。但如果期货交易以负价格结算,卖方将仓单转移给买方的同时,还需要向买方支付价款。此时,如何开具专用发票是个重大问题。根据国税发[1994]244号文要求,在期货的实物交割环节,销项税额的计税依据为交割时的不含税价格,即含税价格/(1+增值税税率),而该含税价格为期货交易最后交易日的结算价格,是一种期货价格。国税发[1994]244号文件之所以将期货价格作为实物交割环节的销项税额计算依据,是因为在正常情况下最后交易日期货结算价格能够较为公允地反映现货市场价格。

  如果遇到类似于WTI原油期货负价格的情况,由于特殊原因导致持有成本大于现货价值,进而使最后交易日期货结算价格为负值。根据《增值税暂行条例》第七条规定:纳税人发生应税销售行为的价格明显偏低并无正当理由的,由主管税务机关核定其销售额。按照现有税法规定,税务机关一般会依据同类货物的平均销售价格、组成计税价格等方法确定销售额。因此,负价格不适用于现有增值税政策(国税发[1994]244号)。

  此外,从增值税链条完整性和税负公平性角度来看,卖方购进货物时很可能已经抵扣过进项税额,需要有较为合理的销项税额与之匹配,而买方销售货物时将产生销项税额,也需要合理的进项税额。如果以负价格作为专用发票开具的依据,无法满足上述需求,也不利于双方税负的公平性(因为货物增值部分主要体现在卖方)。因此,本研究认为在期货交易负价格下,专用发票开具不应以负价格作为参考依据,而是应该采用更能反映现货价格的方法确定销售额。

  5. 要明确负价格下套保企业的会计处理方法。由于个人投资者不允许开具专用发票,且根据我国期货市场现有交割规则,个人投资者不允许进入实物交割环节,因此期货负价格下会计处理主要针对企业客户。根据财政部2017年4月6日发布的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》(以下简称CAS22)、《企业会计准则第24号――套期会计》(以下简称CAS24),要求各类企业自2018年1月1日起陆续开始执行,执行企业会计准则的非上市企业,自2021年1月1日起施行。

  一般来说,企业参与期货交易并持有至交割环节,其目的是为了套期保值。当该项业务不具备套期会计核算条件时,企业可以采用CAS22,将期货合约作为衍生工具,将浮动盈亏和平仓直接计入损益,交割环节参照销售或采购货物进行会计处理,但这种处理方式会导致期现损益错配。当该项业务符合套期会计的核算要求时,企业可以选择采用CAS24,将期货合约套期有效部分与现货损益在同一期间进行相互抵消,从而消除或减少会计错配,使得财务处理能够反映套期保值风险管理活动的业务实质。因此,相比CAS22,研究认为选择采用CAS24更能反映出该项经济活动的实质。

  通过本文的分析,我们认为负价格的出现有两点值得思考,一是监管的原则和取向,在确知或者有理由确知期货价格将受到商品本身供求关系之外因素影响(即本文中的仓储运输价格大于商品本身的价格)的情况下,交易所是否应该采取措施限制其价格偏离的进一步发展,而该项措施并没有规则的明确支持。CME的原则是顺其自然,自然条件引起的有规则处理,附属设施价格因为市场因素导致的过度波动可以听之任之,无视因此而来的市场定价效率的丧失。我们认为,期货市场发现价格和套期保值功能是服务实体经济的基本要求,即使在正常的没有操纵的市场中,期货价格中包含的仓储物流价格也不能替代商品的价格而成为价格的主要因素,一旦发现即应启动应急程序予以制止。二是关于监管的边界。在期货价格中包含仓储运输的价格,在某些特殊情况下,后者的价格波动超出商品本身的价格波动,期货市场透明公开的监管原则是否应该推进到现货仓储运输环节?非期货市场参与者的行为是否可以同参与者的行为受到相同的监管?本研究对此的态度是明确的,不管是因为囤积居奇垄断操纵的原因或者是因为自然市场形成的仓储物流阻碍,只要是威胁到正常商品价格的形成,都必须进行改正。前者在启动违规调查的同时不排除实行应急机制;后者需要千方百计地扩大仓储物流设施,力争保证畅通,保证仓储物流不成为交易的标的。

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